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5 de junio de 2018Ignacio Astorqui

Floating Rate Notes y la duración del crédito

Un Floating Rate Note (FRN) es un activo de renta fija que paga cupones (habitualmente trimestrales) vinculados a la evolución de un tipo de interés representativo del mercado monetario (Libor, Euribor, etc) al que se suma un diferencial, determinado en función del riesgo de crédito del emisor en el momento de la emisión. Este diferencial suele ser fijo a lo largo de toda la vida del bono, lo que genera la denominada “duración del crédito” y, con ello, la principal fuente de potencial volatilidad del bono.

Como es sabido, el precio de un bono es la suma del valor actual de los flujos (cupones y principal), utilizando para el descuento de los flujos la rentabilidad exigida (TIR). En un bono con cupones fijos, si la TIR se eleva, el precio del bono cae (los cupones son fijos y se descuentan a un tipo mayor). El precio de un activo de renta fija no es fijo, precisamente por el hecho de que los cupones son fijos y porque cambian las exigencias de rentabilidad de los inversores.

En cambio, en un bono de cupones variables (un FRN), si repunta la TIR (por un repunte del tipo de interés libre de riesgo) el cupón también aumentará. De esta forma, aunque tengamos que aplicar un menor factor de descuento (por el mayor tipo de interés), dado que el cupón es más alto, el precio del bono permanecerá estable. Esta es la razón por la que el precio de un FRN no varíe ante movimientos de los tipos de interés libres de riesgo. Es decir, un FRN no tiene duración de tipos de interés.

Gráfico 1. Fórmula de valoración de un FRN con cupones trimestrales referenciados al Euribor 3 meses más un diferencial de 75 pb

Decir que un FRN no tiene duración de tipos de interés no es del todo cierto. Es habitual que tras el pago de cada cupón se fije el siguiente (set in advance). Esto provoca que haya cierta sensibilidad a los tipos, en concreto a un movimiento entre el momento en el que se fija el cupón y el pago. Solo los bonos FRN set in arrears (los cupones se fijan en el mismo momento del pago) no tienen duración de tipos de interés.

Para ilustrarlo, en las siguientes tablas valoramos bonos FRN en diferentes escenarios. Para realizar estos cálculos y simplificar la explicación, se asume que una vez definido el nivel del Euribor, este será el mismo para todos los cupones futuros. Para valorar de forma adecuada se debería tener en cuenta los tipos Euribor implícitos para el momento de fijación de cada uno de los cupones. Además, realizamos los cálculos sobre un bono con cupones anuales (referenciados al Euribor 12 meses).

Partimos de un bono con las siguientes características:

  • Bono FRN
  • Vencimiento: 31/12/2022
  • Cupones anuales
  • Cupón: Euribor 12 meses + 75 pb
Tabla 1. Valoración de un FRN ante diferentes escenarios de tipos de interés
Fuente: Afi.

Valoramos el bono el 31/12/2017 asumiendo un nivel del Euribor 12 meses del 0,05%. Por lo tanto, los cupones serán de 0,05% +75pb =0,80% y se descuentan al 0,80% (tipo base + un diferencial de crédito de 75 pb propio de este bono). El precio es, por lo tanto, de 100.

Pasado un día, el 01/01/2018, suponemos que el Euribor 12 meses repunta hasta el 0,50% (desde el 0,05%). Veamos qué sucede con el precio:

  • Set in advance (FRN 2 de la tabla 1): el próximo cupón (el que se pagará el 31/12/2018) se fijó el 31/12/2017 y, por lo tanto, no recoge el repunte del Euribor, por lo que el precio del bono cae un 0,44%. Al fijar por adelantado el cupón, el bono tiene una duración de tipos de interés cercana a un año (recordamos que, habitualmente, el pago de cupones en FRN suele trimestral por lo que la sensibilidad a los tipos es menor). Al ser un bono de cupones variables, la variación de tipos de interés solo afecta al primer cupón y por ello, a pesar del repunte de 45pb, el precio apenas cae un 0,44%, mientras que si el bono fuese de cupones fijos del 0,80% (FRN 3 de la tabla 1) el precio habría caído un 2,17% (como consecuencia de su mayor duración).
Fuente: Afi.
  • Set in arrears (FRN 2 bis de la tabla 1): el próximo cupón se fijará en el momento de su pago, por lo que todos los cupones se ven afectados por el nuevo nivel del Euribor. En este caso, ya que los cupones aumentan en la misma proporción que el tipo de descuento, el precio no tiene sensibilidad al repunte del tipo de interés (el precio se mantiene en 100).

¿Qué es, entonces, lo que puede hacer variar el precio de un FRN?

Hemos visto cómo la variación de los tipos de interés no tiene un impacto sobre el precio de un FRN (o muy limitado), pero no hemos valorado una variación en el riesgo de crédito del emisor. Este es, precisamente, el factor que provoca volatilidad en el precio de los FRN.

En los siguientes cálculos analizamos el impacto en el precio de un FRN asumiendo estabilidad en el tipo de interés base y cambios en los diferenciales de crédito. Ante un repunte de éste de 100 pb, el precio de FRN (FRN 4 de la tabla 2) cae un 4,74%; mientras que ante una caída de 35 pb (hasta situarse el spread requerido por el mercado en 40pb), el precio del FRN (FRN 5 de la tabla 2) sube un 1,73%. Los cupones se mantienen iguales pero el tipo de descuento aumenta por el mayor riesgo de crédito.

Tabla 2. Valoración de FRN ante diferentes escenarios de diferenciales de crédito
Fuente: Afi.

¿Tiene duración un FRN?

Habitualmente se dice que un FRN no tiene duración, pero lo correcto es afirmar que no tiene duración de tipos de interés (o muy reducida), pero sí duración de crédito. En los siguientes cálculos se valoran dos bonos con las mismas características, pero uno con un vencimiento menor (2020 en vez de 2022). Vemos cómo, ante un mismo repunte del diferencial de crédito (de 100 pb), el precio del bono con un vencimiento mayor (FRN 4 de la tabla 3) cae un 4,74% mientras que el bono con un vencimiento menor (FRN 7 de la tabla 3) cae un 2,90%.

Tabla 3. Valoración de FRN con vencimiento más corto
Fuente: Afi.