Blog

6 de abril de 2018David Cano Martínez

Primer paso: determinación del benchmark

Para realizar un correcto asesoramiento financiero, el primer paso que se debe dar es establecer un índice de referencia o benchmark. A partir de él, y en función de las expectativas para la evolución de los mercados financieros, se tomarán decisiones de modificación del peso de cada activo (asset allocation). Una tercera fase consiste en decidir los activos o fondos de inversión (security selection y fund selection) que compondrán la cartera. Todo ello controlando la rentabilidad y el riesgo (medido a través de la volatilidad o el VaR).

Para la determinación del índice de referencia (que una vez fijado debería mantenerse durante años, sólo siendo posibles ligeras modificaciones en casos muy justificados) se puede recurrir a la evolución histórica. Somos conscientes de que “rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras” o, como se suele decir, que analizar retornos anteriores es como “conducir mirando el espejo retrovisor”, pero recurrir al pasado puede aportar elementos de análisis. Sí, desde luego, en términos de riesgo. Porque “volatilidades históricas sí son buenas predictores de volatilidades futuras”, al menos en promedio y si las ventanas de cálculo son los suficientemente largas. Además, los episodios de correcciones (draw down) son otro “banco de pruebas” útil a la hora de explicar al inversor el tipo de cartera que le recomendamos en función de su horizonte de inversión, aversión al riesgo, conocimientos y experiencia.

Esquema 1. Construcción del índice de referencia o benchmark
Fuente: Afi.

A modo de ejemplo, en la tabla 1 se representan cinco índices de referencia, cuya principal diferencia es el peso en renta variable, que oscila entre el 5% del más defensivo hasta el 80% del más arriesgado.

Tabla 1. Pesos por activos de los cinco índices de referencia
DP: Deuda pública; CP: Corto plazo; LP: Largo plazo; RF: Renta fija; RV: Renta variable.
Fuente: Afi.

Y en la tabla 2 se recogen los indicadores de rentabilidad y riesgo de los cinco perfiles. Están calculados con los datos diarios desde el 1 de enero de 1999 hasta el 31 de marzo de 2018, lo que supone una muestra los suficientemente larga (contempla varias recesiones y procesos de euforia en los mercados) como para que sea representativa de las diferencias entre los cinco. Los índices utilizados para su cálculo son índices de Bank of America Merril Lynch para el caso de la renta fija e índices Afi de fondos de inversión para la renta variable.

Tabla 2. Indicadores de rentabilidad y riesgo de los índices de referencia
Fuente: Afi.
Gráfico 1. Binomio rentabilidad / riesgo histórico de los cinco índices de referencia
Fuente: Afi.

En el gráfico 1 se observa que se cumple la tradicional relación creciente pero asintótica entre rentabilidad y riesgo. En este punto, la pregunta pertinente es ¿qué se puede esperar para el futuro, conscientes de que los retornos conseguidos por la renta fija no se van a poder repetir? Para responder, tomamos como expectativas de rentabilidad la TIR de los índices de renta fija. Para el caso de la renta variable, el earning yield, esto es, la inversa del PER (tomamos el PER CAPE). En cuanto a la volatilidad, como ya hemos señalado, recurrimos a la media histórica, ya que si bien somos conscientes de que la volatilidad es volátil (ver gráfico 2), el promedio es un buen estimador del dato futuro (el dato que tomamos es el que aparece marcado en gris en la tabla 2).

Gráfico 2. Evolución de la volatilidad (ventana muestral 3 años)
Fuente: Afi.

Observamos (gráfico 3) que el binomio rentabilidad / riesgo ha cogido pendiente. Las carteras más defensivas cuentan con unas expectativas de rentabilidad muy reducidas, mientras que en las más arriesgadas (en las que la renta fija pondera poco) la diferencia entre histórica y esperada se estrecha.

Gráfico 3. Binomio rentabilidad / riesgo histórico y previsión (*)
(*) Los cuadrados representan las carteras históricas y los círculos las esperadas.
Fuente: Afi.

La persistente reducción de los tipos de interés es el principal factor director de la rebaja de expectativas de rentabilidad de las carteras más defensivas. La pregunta que se hace un buen número de inversores es: ¿qué cartera tengo que tener para conseguir una rentabilidad que esté en línea con la inflación? Es decir, si queremos conseguir un 2,0%, históricamente ha sido posible con una cartera con un peso en renta variable de apenas el 5,0%. Pero es obvio que esas rentabilidades pasadas no son repetibles. Es necesario moverse hacia la derecha en el gráfico 3 y saltar hasta la cartera 3. ¿Qué supone? Aumentar el peso de la renta variable del 5,0% al 30%. ¿Qué implicaciones tiene? Un aumento de la volatilidad del 1,02% al 4,29%, de la probabilidad de pérdida en 12 meses del 2,3% al 25,4% y un draw down potencial del 1,8% al 18,7% (ver gráfico 4).

Gráfico 4. Draw down de los índices de referencia
Fuente: Afi.
Gráfico 5. Evolución histórica de los índices de referencia
Fuente: Afi.