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22 de enero de 2019David Cano Martínez

Exuberancia irracional

Robert Shiller fue uno de los primeros economistas en defender que los mercados no son eficientes. Tuvo mucho mérito, dado que lo hizo en los primeros años de la década de los ochenta, cuanto el “poderío intelectual” de los defensores de la eficiencia de los mercados era incontestable (Fama, Miller, Merton, etc.).

Desde sus primeros trabajos argumentó que las cotizaciones presentan una volatilidad excesiva, muy superior a los “fundamentales” que están detrás de los precios. Su trabajo (1980) “Do Stock Prices Move Too Much to be Justified by Subsequent Changes in Dividends?” es una de las piezas de arranque de lo mucho que ha venido después. Entonces recibió muchos ataques.

Evolución del S&P y del valor actual de los dividendos
Fuente: Robert Shiller. http://www.nber.org/papers/w0456.

El estallido de la “Burbuja punto com” sirvió para catapultar “Exuberancia irracional”1. Y la segunda edición del libro, con mención a la burbuja inmobiliaria que luego explotaría (“la percepción popular de que los precios de la vivienda siempre suben es muy fuerte”), para conseguir algo más: el Nobel de Economía en 2013.

Evolución del índice S&P/Case-Shiller del precio de la vivienda en EEUU
Fuente: Macrobond.

A Shiller se le deben muchas cosas, entre otras, un índice de precios de la vivienda en EEUU (junto con Case) y una nueva forma de calcular el PER. A las más convencionales (PER forward y trailing, es decir, BPA próximos 12 meses o últimos 12 meses), Shiller propone ampliar la ventana temporal de cálculo a 10 años y descontar el efecto de la inflación. Este ratio, denominado “PER CAPE” subió mucho más en la “burbuja punto com” y también ahora presenta un sesgo al alza. Es al que recurren aquellos que consideran que el mercado bursátil está sobrevalorado.

Evolución del PER del S&P 500
Fuente: Bloomberg.

Este es un libro sobre el comportamiento especulativo de los mercados financieros, sobre la vulnerabilidad de los humanos a la hora de cometer errores, sobre los sesgos psicológicos cuando se invierte (sesgo de sobreconfianza, efecto halo -“the blind leading the blind”-, sesgo retrospectivo, herd behavior, etc) y sobre el papel de los medios de comunicación2. Temas centrales para todo aquel que quiera tratar de entender la evolución de los precios de los activos. Shiller fue un pionero (como en su momento lo fue Keynes con sus “animal spirits”) y se debe reconocer el papel. Y este libro como una de las bases fundacionales. Pero el paso del tiempo y, sobre todo, la abundante literatura desde entonces hace mella (salvo en la denuncia que hace de los “esquemas Ponzi”, ya que unos pocos años después saltaría el caso Madoff3). Además, me parece que está sesgado hacia la “sobrevaloración”, sin contemplar otra distorsión, la “infravaloración”. Los mercados financieros también ofrecen fases en las que los precios están por debajo de las valoraciones en muchos activos.

Conclusión: Shiller es uno de los padres del behavioral economics y referencia en la desmitificación de la eficiencia de los mercados financieros. Pero “Irrational Exuberance” no es un libro que recomendaría para alguien que quiera profundizar en ello. Encuentro en Thaler (http://www.afi-inversiones.es/b24.html) y, sobre todo en Montier (https://elalcazardelasideas.blogspot.com.es/2017/07/ya-comente-aqui-empujoncito-que-las.html) dos obras mucho más completas.

1 Una de las expresiones más repetidas en los mercados financieros, más desde que la pronunció Alan Greenspan el 5 de diciembre de 1996. ¿Se inspiró el presidente de la Fed en Shiller o fue una casualidad intelectual?.
2 Shiller es bastante crítico con los medios de comunicación y con el estilo con el que informan sobre la evolución de los precios de los activos: “los medios son propagadores fundamentales de los movimientos especulativos de los precios a través de sus esfuerzos por hacer las noticias más interesantes para su audiencia”. Aquí, mi post sobre el Working Paper de Fraiberger, Lee Puy y Ranciere al respecto http://www.afi-inversiones.es/b42.html.
3 Analiza el caso de Albania de 1996-1997. Aquel equivalió al 30% del PIB del país.