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20 de junio de 2019David Cano Martínez

Mucho sentido común

El sentido común es uno de los atributos más recomendables a la hora de invertir. Howard Marks tiene mucho y lo plasma en este libro. Primero fue analista, luego gestor de renta fija (high yield), después de convertibles y, por último, de renta variable. Un proceso gradual que culminó con la constitución de su propia gestora: Oaktree (https://www.oaktreecapital.com/).

Además del sentido común, otros dos de los requisitos son el trabajo duro (“no es mi objetivo el tratar de simplificar el proceso de invertir. De hecho, el aspecto que me gustaría que quedara muy claro es lo complejo que es invertir. Aquellos que tratan de simplificar el tema están haciendo un flaco favor a su audiencia”), la experiencia (“estar suficientemente versado en los ciclos pasados mediante la lectura y las conversaciones con inversores veteranos”) y el pensamiento de segundo nivel (“hacer lo correcto probablemente sea una condición necesaria para conseguir el éxito en la inversión, pero no es suficiente. Debe acertar más que los demás lo que, por definición, implica que debe pensar de manera diferente. Lo cual, no es fácil”).

Estoy muy de acuerdo en el enfoque que da al riesgo y a la importancia de seguirlo y controlarlo: “Muchos de los desastres financieros que hemos visto tienen su origen en un fallo de estimación del riesgo asumido y en una mala gestión del mismo... Dedico más tiempo a analizar el riesgo y cómo limitarlo que a cómo obtener rentabilidad en las inversiones… Es poco probable que tenga éxito a largo plazo sin haber gestionado el riesgo de manera explícita. El primer paso consiste en comprenderlo. El segundo paso, reconocer cuándo es elevado. Y el paso final, el más crítico, es controlarlo… El camino para conseguir un éxito a largo plazo en las inversiones tiene que ver más con controlar el riesgo que con ser agresivo. Al final de su carrera, los resultados de la mayoría de los inversores se verán más determinados por sus malas inversiones y de cómo de malas han sido, que lo extraordinarias que ha sido sus mejores inversiones. Un adecuado control del riesgo es la característica que define a los inversores excelentes”.

Y también comparto su opinión de que más allá de la rentabilidad absoluta, lo más importante es la rentabilidad ajustada al riesgo que se ha asumido para conseguirla. Por más que el gestor que va a acaparar portadas de periódicos y premios sea el que más rentabilidad acumule (“un alto retorno en términos absolutos es mucho más reconocible y llamativo que un excelente retorno, ajustado al riesgo asumido1”). Pero un buen gestor de carteras, sobre todo a largo plazo, debe maximizar el ratio de Sharpe, esto es, la pendiente de la Línea del Mercado de Capitales (Capital Market Line, CML). Para mí, un buen resultado es conseguir un ratio de Sharpe de 0,5. Así pues, la rentabilidad anualizada de la cartera debería ser 0,5 veces su volatilidad, más la rentabilidad libre de riesgo.

Línea del Mercado de Capitales (eje X: volatilidad de la cartera; eje Y: rentabilidad de la cartera)
Fuente: Elaboración propia.

Y, claro, también estoy muy de acuerdo con aceptar que la psicología juega un papel muy importante en los mercados. “Es imposible sobrevalorar el impacto que puede llegar a tener. Hay que invertir tiempo y energía en entender la psicología del mercado, aunque solo sea para auto protegerse… Es necesario tener una profunda comprensión de los efectos perniciosos que la psicología produce en las decisiones de inversión”.

Muy de acuerdo con señalar que “el proceso de inversión debe adaptativo, más que fijo y mecánico”. Esto es, precisamente, lo que hace tan atractivo este trabajo. O que “invertir es una disciplina de selección relativa”.

Howard Marks es contrario a la teoría de los mercados eficientes o, al menos, a considerar que todos lo son. Y defiende el momentum (uno de los “factores” más utilizados, contrario a la hipótesis de random walk), por más que no le parezca una estrategia acertada: “Solo hay una forma de describir a la mayoría de los inversores: seguidores de tendencias. Los mejores inversores son exactamente lo opuesto”. Y en línea con esto, me encanta esta frase “Es nuestro trabajo como inversores contrarios el coger el cuchillo mientras está cayendo, con suerte haciéndolo con el máximo cuidado”. Es una clara declaración de intenciones de un gestor que va contracorriente.

Pero también defiende el low volatility: “Tratar de evitar las pérdidas es más importante que intentar conseguir unos retornos espectaculares

Factor investing

Vuelvo al sentido común. “Sobreestimar lo que eres capaz de conocer o hacer puede ser extremadamente peligroso. Reconocer las fronteras de lo que se puede saber y ser capaz de trabajar dentro de esos límites, en vez de aventurarse fuera de ellos, puede otorgarle una gran ventaja”. Claro contraste con esas frases promocionales de “no hay límites”, el “límite eres tú”, y bla, bla, bla. Posibles en otros campos (seguramente en el deporte), pero cuidado con aplicarlo a la gestión de activos financieros y a los mercados financieros.

Seamos realistas: es muy difícil adivinar el futuro (“un componente esencial de mi filosofía de inversión es ser consciente de las limitaciones de nuestra capacidad para predecir el futuro”), pero es muy importante y útil diagnosticar correctamente el presente. Esto, aunque parezca una obviedad, no lo es. Y no lo es porque no siempre es fácil saber cuál es la posición del ciclo, tener criterio sobre la valoración de los activos, sobre las debilidades de la situación actual. Como analista, me conformo con entender el pasado, diagnosticar el presente y reconocer que es extremadamente difícil anticipar el futuro. Primer paso para gestionar carteras.

Para la reflexión: “A corto plazo, una gran parte de los rendimientos en las inversiones puede ser el producto de estar en el lugar adecuado en el momento adecuado”. Y “La calidad de la decisión no está determinada por el resultado obtenido”.

Conclusión para invertir con sensatez:

  1. Respeto saludable por el riesgo.
  2. Conciencia de que no sabemos lo que nos depara el futuro.
  3. Entender que lo mejor que podemos hacer es ver el futuro como una distribución de probabilidades.
  4. Invertir de forma defensiva.

PD. Una última idea que usaré cuando tenga que explicar el concepto de desviación típica y su utilidad a la hora de evaluar lo representativa que es una media: “aquel hombre de un metro noventa que se ahogó cruzando un río que, de media, sólo tenía un metro y medio de profundidad”.

1“El éxtasis del gol frente a la satisfacción de la parada”