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25 de abril de 2018Diego Mendoza

Fin del mercado estructural alcista en renta fija: implicaciones para la gestión de carteras

Desde comienzos de la década de 1980, los mercados de renta fija han vivido un periodo alcista “estructural”, que podría haber finalizado. El proceso de normalización de la política monetaria de los principales bancos centrales ha comenzado (Estados Unidos) o está próxima a dar comienzo (Reino Unido y Área euro). Esto, unido a la incipiente recuperación de las expectativas de inflación, al menos en Estados Unidos, debería presionar al alza los tipos de interés.

Gráfico 1. Evolución del tipo de interés a 10 años de EEUU
Fuente: Afi, Bloomberg.

Si bien es cierto que los niveles de llegada de los tipos de intervención serán inferiores a los promedios históricos, es obvio que las curvas deben ir elevando sus niveles de TIR. Ello en una situación en la que la protección que ofrecen las alternativas más “seguras” como la deuda pública, tanto a corto como a largo plazo, es mínima. En consecuencia, es muy probable que la inversión en renta fija genere minusvalías en los próximos meses o años.

De forma adicional, nos encontramos en un momento en el que las valoraciones de los principales mercados de renta variable se encuentran, a pesar de las correcciones recientes, en niveles exigentes. Esto es así, en especial, en Estados Unidos donde el CAPE (ratio PER teniendo en cuenta los beneficios de los últimos 10 años ajustados por la inflación) está por encima de la media histórica. En consecuencia, la expectativa de rentabilidad a largo plazo en los mercados de acciones, que podemos medir con la inversa de ese ratio CAPE, se sitúa en niveles reducidos.

En conclusión, las rentabilidades esperadas en el grueso de activos financieros y, con ellas, de las carteras de inversión, son reducidas.

Para analizar su impacto en la gestión de carteras, tomamos un modelo con un perfil moderado, compuesto de renta fija y renta variable, y distribuido de la manera que se recoge en la tabla 1.

Tabla 1. Distribución de activos de la cartera
Fuente: Afi, Bloomberg.

Para analizar la evolución y las perspectivas de la misma, utilizaremos índices del mercado estadounidense por la mayor disponibilidad de datos.

Como se puede apreciar en el gráfico 2, la evolución de la rentabilidad esperada de la cartera ha ido a la baja desde comienzos de los años 80 del siglo pasado.

Gráfico 2. Evolución de la rentabilidad esperada de la cartera
Fuente: Afi, Bloomberg.

De hecho, esa rentabilidad alcanzó su máximo en septiembre de 1981, cuando llegó al 15,5%. En la actualidad, la rentabilidad esperada se sitúa en el 3,3% (tabla 2).

Tabla 2. Rentabilidad esperada de la cartera en abril-18 y septiembre-81
Fuente: Afi, Bloomberg.

Pero no solo la expectativa de rentabilidad es inferior sino que, y lo que es incluso más importante, es más incierta. En el gráfico 3 se recoge la aportación de cada uno de los activos financieros a la rentabilidad esperada. Se puede apreciar cómo desde 1965 y aproximadamente hasta 2010, prácticamente la mitad de la rentabilidad esperada de la cartera provenía de los activos de deuda pública, Letras a 12 meses y Bonos a 10 años. Estos activos, los más seguros, son los que a vencimiento ofrecen una mayor probabilidad de que la rentabilidad final sea la esperada al inicio de la inversión.

Desde entonces, y sobre todo hasta el año pasado, estos activos aportaban únicamente el 20% de la rentabilidad total. Es decir, el 80% de la expectativa de rentabilidad provenía de:

  1. Renta fija privada. A pesar de tener una buena calificación crediticia (BBB), el riesgo de crédito es superior al de la deuda pública y, por tanto, la rentabilidad no es igualmente cierta
  2. Renta variable. La elevada volatilidad del activo implica una alta probabilidad de que la rentabilidad no sea la esperada, aunque bien puede ser superior
Gráfico 3. Aportación de los activos a la rentabilidad de la cartera
Fuente: Afi, Bloomberg.

Y aunque el incremento en los tipos de interés en Estados Unidos, tanto de corto como de largo plazo, hace que la expectativa de rentabilidad sea hoy algo más estable y segura que cuando se alcanzó el mínimo del 2,6% en verano de 2016, esta continúa (y continuará) siendo muy reducida.

Tabla 3. Rentabilidad esperada máxima, mínima y actual de la cartera
Fuente: Afi, Bloomberg.