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Informe de mercado

Agosto de 2020
Los indicadores económicos de julio y los primeros datos de alta frecuencia de agosto confirman que la trayectoria de la recuperación de la actividad a nivel mundial se modera. El empleo, las ventas minoristas y la inversión siguen creciendo, pero a menores tasas a las vistas al principio del verano.

La nota positiva la han dejado las dos leves revisiones al alza de las caídas del PIB del 2T20 de EEUU y Alemania, que se sitúan en el -9,1% (9,5% anterior) y -9,7% (-10% anterior) respectivamente, demostrando así una fortaleza que contrasta con las extremas caídas de países como España (-18,5%) y Reino Unido (-20,4%).
 
La evolución de la pandemia (25,7 millones de contagiados y 857.000 fallecidos) y la necesidad de adoptar nuevas restricciones para frenar los contagios marcarán la intensidad del freno en la recuperación económica y, en cualquier caso, mantendrán la actividad más alejada de su nivel pre-COVID19.
 
EEUU ha entrado en una zona de menor riesgo sanitario, con los nuevos casos en trayectoria descendente, pocos signos de desbordamiento de la capacidad del sistema sanitario y algunos Estados grandes levantando restricciones. En Europa, España es el país con un rebrote más abrupto, cuyo efecto sobre la demanda agregada se va a notar vía turismo extranjero (hundimiento total) y reducción del gasto de consumo. En Francia, los casos también están subiendo con rapidez y la intensa subida de la actividad de julio ha dejado paso a un cierto estancamiento. Alemania sigue manteniendo una posición sólida, que se acentúa ahora con la recuperación de la actividad manufacturera (que se beneficia de la normalización en Asia). E Italia se comporta mejor de lo esperado, como se puede observar por los índices de movilidad en tiendas y lugares de ocio.

La menor liquidez en agosto tiende a exacerbar los movimientos en los mercados financieros. Pero en esta ocasión, tanto el volumen emitido como el negociado han sido superior a lo normal, lo que concede más valor al reposicionamiento por parte de los inversores a favor del riesgo.
 
 
 
La renta variable ha registrado unas ganancias del 6,0% en agosto a nivel global (MSCI ACWI), marcando un nuevo máximo histórico. Por regiones, EEUU vuelve a destacar con el S&P 500 revalorizándose un 7,0% en el mes, aupado por el sector tecnológico, lo que lleva al Nasdaq a sumar otro 9,6% para continuar siendo el índice con mejor desempeño YTD entre los grandes (+31,2%). También ha destacado en agosto el mercado japonés, con el Nikkei ascendiendo un 6,6% (YTD ya sólo cae un 2,2%).

En Europa, el DAX vuelve a ser la estrella entre los principales índices bursátiles (+5,1%), mientras el IBEX 35 se ha visto lastrado por BBVA (-7,0%), Telefónica (-6,7%) e Iberdrola (-3,4%) y registra unas ganancias en el mes de apenas un 1,3%. Por sectores, se ha observado un fuerte rebote de los cíclicos: Recursos Naturales +12,2%, Autos y Consumo Cíclico +10,5% y Construcción +7,8%. Como ya habíamos comentado la semana pasada, con la continuidad de este rally los niveles de valoración de la renta variable en general, y del mercado estadunidense en particular, siguen en niveles muy elevados. El S&P 500 cotiza a 23,1x PER forward, mientras el Eurostoxx a 20x PER forward, niveles sólo vistos en la burbuja punto com.
 
En deuda pública, la salida de mínimos en los tipos nominales a largo plazo ha sido el factor común en las principales áreas geográficas, a excepción de Japón. En EEUU, la falta de concreción en relación al control de la curva de tipos (“yield curve control”) y las nuevas directrices que guiarán la estrategia de la Reserva Federal en los próximos años (posicionamiento simétrico en inflación y, mientras no se produzcan presiones en precios, maximizar el empleo) han llevado el bono del Tesoro a 10 años al 0,70%, con caída de tipos reales (-5pb) y alza de breakeven de inflación (22 pb). La oferta de papel soberana, record durante agosto por parte del Tesoro de los EEUU para financiar el abultado déficit público, ha sido otro factor de presión. A diferencia de EEUU, el repunte de la TIR del Bund ha venido explicada en mayor medida por el componente real. Los diferenciales de la deuda periférica, ya en niveles pre-pandemia, que consideramos un suelo. En adelante, si continúa las sorpresas positivas en indicadores de actividad a nivel global y la segunda ola de la pandemia no compromete la capacidad sanitaria, la presión al alza en tipos nominales y pendientes debería tener continuidad, dentro de unos límites.
 

En crédito corporativo, los diferenciales han continuado estrechando, aunque con menor intensidad.

El elevado volumen de emisiones en el mercado primario durante el mes, batiendo record respecto al mismo periodo en años anteriores, ha presionado algo al mercado. Los diferenciales de las emisiones CCC, el nivel de rating con mayor asunción de riesgo, cotizan ya en EUR y USD por debajo de niveles de distress (1.000 pb).
 

El USD se ha debilitado durante el verano de forma global, una tendencia que se ha mantenido, aunque no incrementado de forma sustancial, en agosto. Esta depreciación ha sido superior frente a las divisas desarrolladas, en especial frente al EUR (1,3% hasta 1,1936 USD/EUR), si bien no frente a las emergentes (depreciación del 0,3%).

La mayor fortaleza del EUR frente al USD se sustenta en el mayor apoyo recibido por parte de las instituciones del área euro. Por un lado, en el lado fiscal, la aprobación del Fondo de Recuperación abre la puerta a una financiación de tipo federal dentro del área euro. Por el otro, los programas de compras de deuda por la pandemia del BCE han conseguido contener los riesgos sistémicos que podrían originarse.
 
Entre las divisas emergentes, el caso más destacado ha sido la lira turca, que se deprecia un 6,4% frente al EUR. La negativa del banco central a incrementar los tipos y tratar así de contener la inflación y la depreciación de la divisa, ha supuesto un nuevo evento de volatilidad para las variables financieras del país. Economías con fundamentales débiles, como Brasil, se veían también arrastrados en esa situación (depreciación del real del 6,2%). El acuerdo entre los acreedores y el gobierno argentino sobre el futuro de su deuda apenas tenía un impacto en las variables financieras de los mercados emergentes.

El CNY es una de las pocas excepciones que, dentro del mundo emergente, se aprecia frente al USD. Las tensiones comerciales entre ambos países se han relajado de forma notable a lo largo del mes, en la medida que las medidas de represalia de China sobre EEUU tras las sanciones de éste último han sido contenidas. Los buenos datos de actividad y confianza, en un entorno de control de la pandemia suponen también un elemento que explica que el CNY haya llegado a apreciarse hacia niveles de 6,90 CNY/USD.
 
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